Yatırımın yapısı: dönüştürülebilir senet, SAFE ve doğrudan pay

Yapı sorusu, ne kadar ödediğinizle ilgili değil. Ne zaman ve ne kadarına sahip olduğunuzla ilgili. Aynı 500 bin lira, üç farklı kâğıtla üç farklı sonuç verir: birinde bugünden hissedar olursunuz, ikisinde bir sonraki tura kadar yalnızca alacaklısınız. Melek turlarında en sık karşılaşılan üç yapı dönüştürülebilir senet, SAFE ve doğrudan pay alımıdır.

Dönüştürülebilir senet

Kâğıt üzerinde borçtur: dönüştürülebilir senedin vadesi, faizi ve geri ödeme yükümlülüğü vardır. Amacı geri ödenmek değil, bir sonraki fiyatlı turda paya çevrilmektir. Çevrilirken genellikle bir iskonto ya da değerleme üst sınırı uygulanır; erken riski alan taraf, sonraki turun fiyatından daha iyi bir fiyat alır.

İşe yaramasının sebebi şu: erken aşamada değerlemeyi tartışmak hem uzun sürer hem de dayanağı zayıftır. Senet bu tartışmayı ileri atar, parayı bugün getirir. Riski de aynı yerdedir. Tur gelmezse elinizde vadesi dolmuş bir borç kalır ve nakit sıkıntısı çeken bir şirketten alacaklı olmak, hissedar olmaktan daha kötü bir konumdur. Vade geldiğinde ne olacağı sözleşmede yazılı mı, ilk bakılacak madde budur.

SAFE

SAFE, aynı işi faiz ve vade olmadan yapar. Temerrüt ihtimali ortadan kalkar, karşılığında geri ödeme talep etme hakkınız da kalmaz. Sadeliği turu haftalar yerine günlerde kapatır ve hukuk masrafını düşürür.

Türkiye bağlamında bir ayrım gerekiyor. SAFE, ABD hukukuna göre yazılmış standart bir metindir ve Türk Ticaret Kanunu’ndaki sermaye artırımı düzenine doğrudan oturmaz. Türkiye’de kurulmuş şirketlerde benzer sonuç genellikle borç ile sermaye artırımı taahhüdünü birleştiren bir yatırım sözleşmesiyle kurulur; yurt dışında şirket kuran ekipler metni olduğu gibi kullanır. Bir kurucu size “SAFE ile alalım” diyorsa, şirketin nerede kurulu olduğunu ve metnin hangi hukuka göre yazıldığını sorun.

Hem senette hem SAFE’de okunacak üçüncü parametre nitelikli finansman eşiğidir: kâğıdı paya çeviren turun asgari büyüklüğü. Eşik gereğinden yüksek yazılmışsa, şirket büyüse bile uzun süre hissedar olmayabilirsiniz.

Üst sınır ve iskonto: küçük bir hesap

İki parametrenin farkı sayıyla bakınca anlaşılır. 250 bin lira koydunuz; kâğıtta 10 milyon liralık bir üst sınır ve %20 iskonto var. Sonraki tur 20 milyon lira değerlemeden geliyor.

İskonto uygulanırsa dönüşüm 16 milyon lira üzerinden yapılır ve payınız yaklaşık %1,56 olur. Üst sınır uygulanırsa dönüşüm 10 milyon lira üzerinden yapılır ve payınız %2,5 olur. Sözleşmeler genellikle ikisinden yatırımcı lehine olanı uygular, ama bu cümlenin metinde yazılı olduğunu görmeniz gerekir.

Aynı hesabın ikinci yarısı da önemli: üst sınır yoksa ve şirket çok iyi giderse, erken riski almış olmanıza rağmen sonraki turun fiyatından girmiş olursunuz. Üst sınırsız bir kâğıt, iyi senaryoda sizi cezalandırır.

Doğrudan pay

Doğrudan pay alımında oran bugünden bellidir ve sermaye tablosunda adınız görünür. Bunun karşılığı masraf ve zamandır: turun fiyatlanması, sözleşmelerin yazılması, sermaye artırımının yapılması ve ticaret siciline tescili gerekir. Kapanış tek imzayla bitmez.

Aldığınız payın imtiyazlı olup olmadığı da bu aşamada belirlenir. İmtiyazlı pay, çıkışta öncelik ve belirli kararlarda onay hakkı getirir; adi pay getirmez.

Mart 2014’te Udemy hisselerini hisse başına 0,02 dolardan, 1.000 dolarlık aldım. Doğrudan pay alımıydı; ne aldığım ve hangi fiyattan aldığım ilk günden belliydi. Yedi yıl tuttum ve o pozisyondan 1 milyon dolar kazandım. Belirsiz bir kâğıtla aynı sonucu almak mümkün olurdu, ama yedi yıl boyunca ne kadarına sahip olduğumu bilmezdim.

Hangisi ne zaman

Kurucu tarafında dört şirket kurdum ve her seferinde hız bir değişkendi; kâğıdın basitliği turu kapatmayı gerçekten kolaylaştırıyor. Yatırımcı tarafında ise şöyle bakıyorum:

• Şirket çok erkense ve fiyat konuşmak için yeterli veri yoksa, üst sınırı yazılı bir kâğıt makul.
• Turda fiyat zaten belirlenmişse doğrudan pay tercih edilir; belirsizliği uzatmanın kimseye faydası yok.
• Aynı şirkette birden fazla üst sınırsız kâğıt birikmişse dikkat edin: hepsi birlikte dönüştüğünde seyrelme kurucuların beklediğinden fazla olur ve bu, sonraki turu zorlaştırır.