Değerleme yöntemleri: gelir öncesi ve gelir üzerinden

Erken aşamada değerleme bir hesabın sonucu değildir. Üç kişi, bir sunum ve altı aylık bir üründen oluşan şirketin “doğru” fiyatı yoktur; olan şey, tarafların üzerinde anlaştığı bir sayıdır. Yöntemleri bilmenin sebebi doğru sayıyı bulmak değil, masaya hazırlıksız oturmamaktır.

Yöntemler ikiye ayrılır: gelir yokken kullanılanlar ve gelir varken kullanılanlar.

Gelir öncesi: üç yaklaşım

Risk sermayesi yöntemi tersten çalışır. Şirketin çıkışta ne edeceğini tahmin edersiniz, hedeflediğiniz getiriye bölersiniz, bugünkü değere inersiniz. Zayıf noktası açıktır — çıkış değerini de, oraya varma olasılığını da siz uyduruyorsunuz. Buna karşılık tek faydası büyüktür: pazarlığı “şirket ne eder” tartışmasından çıkarıp “bu fiyattan girersem ne olması gerekir” sorusuna taşır.

Skor kartı yöntemi, benzer şirketlerin aldığı değerlemelerin ortalamasını alıp ekip, pazar, ürün ve rekabet kalemlerinde şirketi o ortalamaya göre yukarı ya da aşağı çeker. Türkiye’de bu yöntemin asıl sorunu formül değil, veridir. Tur değerlemeleri çoğunlukla açıklanmaz; açıklananlar da basın bülteninde yuvarlanmış hâliyle çıkar. Kendi karşılaştırma tablonuzu görüştüğünüz turlardan kurmadıkça skor kartı, ortalaması olmayan bir ortalamadır.

Risk faktörü toplama yönteminde pazar riski, teknoloji riski, yürütme riski ve finansman riski gibi başlıklar tek tek puanlanır ve taban değerleme bu puanlara göre düzeltilir. Bu yöntemi bir fiyat üretmek için değil, kendi tereddütlerimi yazıya dökmek için kullanışlı buluyorum. Bir şirkete “yürütme riski yüksek” notunu düşerken cümleyi tamamlamak zorunda kalırsınız ve bu, değerlemeden çok kararı iyileştirir.

Gelir üzerinden: çarpanlar ve nakit akışı

Gelir varsa tartışma somutlaşır. Gelir çarpanı, şirketin yıllık gelirini sektördeki benzer işlemlerin çarpanıyla çarpar. Kazanç çarpanı aynı işi kâr üzerinden yapar ve erken aşamada nadiren kullanılır, çünkü kâr yoktur. İndirgenmiş nakit akışı gelecekteki nakit akışlarını bugüne indirger.

İndirgenmiş nakit akışının erken aşamadaki sorunu matematiği değil, girdisidir. Toolio’da küçük ve orta ölçekli perakendeciler için talep tahmini sistemleri yazdım; elimizde yılların gerçek satış verisi vardı ve tahmin yine de zor bir işti. Çözmeye çalıştığımız soru şuydu: “1.000 farklı kıyafet satıyorum ve 100 mağazam var. Her birinden kaç tane üretmeliyim, hangisinden hangi mağazaya kaç tane, ne zaman göndermeliyim?” Geçmiş verisi olan bir işte bile tahmin bu kadar zorken, on sekiz aylık bir şirketin beş yıllık nakit akışı tablosu bir tahmin değil, bir temenni tablosudur. O tabloya bakarken sayılara değil, varsayımlara bakın: müşteri kazanma maliyeti, dönüşüm oranı ve fiyat. Üç varsayımı değiştirin, tablonun ne kadar kolay bozulduğunu görün.

Asıl sınav: bu fiyat çıkışta ne gerektiriyor

Hangi yöntemi kullanırsanız kullanın, sonuç tek bir soruyla sınanır. Bugün girdiğiniz ön-para değerlemesi, şirketin kaç katına satılmasını zorunlu kılıyor?

Basit bir örnek: 20 milyon lira ön-para değerlemesinden 500 bin lira koydunuz. Yatırım sonrası değerleme 20,5 milyon lira, payınız yaklaşık %2,4. Sonraki turlarda payınızın üçte biri seyrelirse çıkışta yaklaşık %1,6 kalır. Paranızın on katını görmek için şirketin 300 milyon liranın üzerinde bir değerle satılması gerekir. Bu rakam kulağa makul geliyorsa devam edin; gelmiyorsa sorun şirket değil, giriş fiyatıdır.

Giriş fiyatının ne kadar belirleyici olduğunu kendi portföyümdeki en iyi pozisyon gösteriyor. Mart 2014’te Udemy hisselerini hisse başına 0,02 dolardan, 1.000 dolarlık aldım. Yedi yıl tuttum. O pozisyondan 1 milyon dolar kazandım. Aynı şirket, aynı ekip, aynı ürün; on kat yüksek bir fiyattan girseydim sonuç yine iyi olurdu ama hikâye olmazdı. Erken aşamada getiriyi belirleyen iki şey vardır: hangi şirkete girdiğiniz ve hangi fiyattan girdiğiniz. İkincisi konuşulmadığı için birincisi kadar önemli sanılır.

Tek bir yönteme bağlanmayın. İki üç yöntemi ayrı ayrı çalıştırıp aralarındaki farka bakmak, tek bir rakamı savunmaktan daha çok şey öğretir. Sonuçlar birbirine yakınsa fiyat makul aralıktadır; birbirinden çok uzaksa, uzaklığın sebebi genellikle pazar büyüklüğü varsayımınızdır ve asıl tartışılması gereken şey odur.