Yatırım tezi ve elemede kullanılan ölçütler

Yatırım tezi, hangi tür şirkete neden para koyduğunuzu söyleyen yazılı bir metindir. Yazılı olması şart, çünkü yazılmamış bir tez her anlaşmadan sonra kendini karşınızdaki şirkete göre yeniden yazar. Sunum dosyasını kapattıktan sonra hatırladığınız şey tez değil, izlenimdir.

Tez bir tahmin değil, bir sınırdır. Neye bakacağınızı değil, esas olarak neye bakmayacağınızı belirler.

İyi bir tez neyi içerir

Dört unsuru bir arada tutar. Birincisi pazar: hangi alanda, hangi büyüklükteki bir problemi çözen şirketlere bakıyorsunuz.

İkincisi zamanlama. Aynı fikir on yıl önce de vardı ve tutmadı; bugün neyin değiştiğini söyleyemiyorsanız teziniz eksiktir. Değişen şey genellikle maliyet, düzenleme ya da davranış olur.

Üçüncüsü savunulabilirlik: şirketin işi yürüdüğünde onu kopyalamanın neden zor olacağı. Rekabetçi hendek teknoloji olabilir, veri olabilir, dağıtım kanalı olabilir; ama bir yerde olmalı.

Dördüncüsü çıkış varsayımı. Bu şirketin payını yıllar sonra kimin, neden satın alacağını hayal edemiyorsanız, pozisyondan çıkmanın da yolu yok demektir.

Ölçütler tezi uygulanabilir hale getirir

Tez cümle, ölçütler filtredir. Bir anlaşmayı dakikalar içinde elemenizi sağlayan şey ölçütlerdir ve dürüst olmak gerekirse asıl iş görenler de bunlardır.

Yazılı tutmanız gereken beş ölçüt var:

1. Aşama. Gelir öncesi mi, ilk gelirini almış mı, büyüme aşamasında mı. Risk ve gerekli inceleme derinliği aşamayla birlikte değişir.
2. Coğrafya. Yakınlık, pazarı ve kurucuları tanımanızı sağlar; Türkiye’de yatırım yapmakla başka bir ülkedeki bir kampanyaya girmek aynı iş değildir.
3. Sektör. Bilgi avantajınızın olduğu yerler. Ölçüt burada dar tutulur; her sektöre bakan bir yatırımcı hiçbir sektöre bakmıyordur.
4. Bilet büyüklüğü. Kaç pozisyon hedeflediğinizden geriye doğru hesaplanır, tek tek şirketlere duyduğunuz heyecana göre değil.
5. Beklenen getirinin şekli. Hangi çarpanı hangi vadede makul gördüğünüz.

Bu beşi yazılı olduğunda gelen her anlaşma, ilk bakışta üçünü birden ihlal edip elenebilir. Elemenin ucuz olması, incelemeye ayıracağınız zamanı yaratır.

Tezi olmayan yatırımcı neye benzer

Tezi yazılı olmayan biri de karar verir; sadece kararı her seferinde başka bir şeye dayanır. Bir hafta pazarın büyüklüğü ikna eder, ertesi hafta kurucunun anlatımı, sonraki hafta turda başka birinin bulunması.

Bunun sonucu tutarsız bir portföydür: birbirine benzemeyen, ortak bir mantığı olmayan, hangi varsayımın tuttuğunu yıllar sonra bile söyleyemeyeceğiniz bir liste. Böyle bir portföyden ders çıkarılamaz, çünkü test edilen bir şey yoktur.

Yazılı tez bu yüzden hafıza görevi de görür. Üç yıl sonra bir pozisyon sıfırlandığında, o gün neye inandığınızı hatırlamak yerine okuyabilirsiniz.

Bilgi avantajı nereden gelir

Tezin en işe yarar parçası, sizi başkasından daha iyi konumda tutan şeydir. Bu çoğu zaman sektör bilgisi değil, ürün bilgisidir.

Udemy’de beşinci mühendistim. Kurs feed’ini, bildirim sistemini ve kurs önizlemeyi ben yazdım; feed’i şirket 100 bin kullanıcıdayken kurduk ve aynı sistem 4 milyon kullanıcıda ciddi bir değişiklik görmeden çalışıyordu. Mart 2014’te hisseyi aldığımda kararım bir sunum dosyasına değil, ürünün içine dayanıyordu.

Bu her yatırımda mümkün olmaz. Ama tezinizi yazarken, bu tür bir avantajınızın olduğu alanları öne almanız gerekir. Avantajı olmayan bir alanda vereceğiniz karar, herkesin verdiği karardır.

Tezin yanılabileceği yerler

Tez bir varsayımlar listesidir ve her varsayım yanlış çıkabilir. İki tanesi kendi şirketlerimde yanlış çıktı.

Standout’ta kıyafet tanıma teknolojisinin bize zaman kazandıracağını varsaydık. Gilt’in kurucu ortağı ve CEO’su Alexis Maybank aynı fikirle Project September’ı çıkardı. Teknoloji doğruydu, tez içindeki “bu fikri bizden önce kimse ölçekli biçimde yapamaz” varsayımı yanlıştı.

Kivi’de kurumsal ekiplerin video kaydedip müşterilerine göndereceğini varsaydık. LinkedIn üzerinden yaklaşık 3.000 kişiye ulaştık ve tek bir satış yaptık, tek bir aylığına. Ürün çalışıyordu; Türkiye’de insanlar kamera karşısına geçmek istemiyordu. Bu, ürün varsayımı değil davranış varsayımıydı ve tezin en test edilmemiş parçasıydı.

Bu iki örnekten çıkan pratik kural şu: tezinizi yazarken her cümlenin altına, o cümlenin yanlış olduğunu ne göreceğinizde anlayacağınızı da yazın. Durum tespitinin işi büyük ölçüde o “ne göreceğim” listesini kontrol etmektir.

Tezi ne sıklıkta değiştirmeli

Her anlaşmadan sonra değil. Tezin faydası tam olarak istikrarından gelir; karşınıza çıkan şirkete göre esneyen bir tez, tez değil gerekçedir.

Yılda bir kez gözden geçirmek makul bir ritim. O gözden geçirmede baktığınız şey portföyünüzün getirisi değil — erken aşamada getiri yıllarca belli olmaz — elediğiniz şirketlerin ne olduğu olmalı. Eleme listeniz, tezinizin en dürüst aynasıdır.