Düzenleme riski: şirketin varlığı kimin kararına bağlı

Değerlendirme notlarımda ayrı bir satır var: bu şirketin var olmaya devam etmesi, kurucunun kontrol etmediği hangi karara bağlı. Çoğu girişimde cevap “hiçbirine” olur ve satır boş kalır. Bazılarında ise o satır, diğer bütün analizi geçersiz kılacak kadar ağırdır.

Payko’da o satır doluydu

Ağustos 2023’te Ankara’da Payko’yu kurdum. Türkiye’de paylı gayrimenkul yatırımı yapıyorduk: bir gayrimenkulü 30 saniyenin altında fiyatlayıp o fiyata göre satın almayı hedefleyen bir yapay zeka kurduk, 75.000 mahalleyi yatırım gözüyle analiz ettik, 75.000 yapay zeka asistanı oluşturup herkese açtık. Teknik taraf çalışıyordu ve esas olarak bir yapay zeka şirketiydik.

İlk evi satmaya çok yaklaşmışken Sermaye Piyasası Kurulu projeyi bitirmemizi istedi. Mart 2024’te aniden kapattık. Ekipte, üründe ya da talepte bir sorun yoktu; şirketin varlığı bizim vermediğimiz bir karara bağlıydı ve o karar geldi.

Bu deneyimin yatırımcı tarafındaki karşılığı şu: paylaşımlı mülkiyet, ödeme, sağlık verisi, kripto varlık, eğitim sertifikasyonu gibi alanlarda çalışan bir şirketi değerlendirirken düzenleme sorusu bir alt başlık değildir, ilk başlıktır.

Sorulacak dört soru

Düzenlemeye temas eden bir şirkette elimde şu dördü olmadan ilerlemiyorum.

Bu faaliyet için bir izin, lisans ya da kayıt gerekiyor mu; gerekiyorsa şirkette var mı, yoksa başvuru hangi aşamada.
Şirketin iş modelini bir kuruma yazılı olarak sordular mı, ve yazılı bir cevap aldılar mı. Sözlü teyit, bir yıl sonra hiçbir işe yaramıyor.
Faaliyet, bir kurumun yorum değiştirmesiyle tek gecede duracak mı, yoksa uyum maliyeti artarak devam mı edecek. İkisi tamamen farklı risklerdir.
Uyumun yıllık maliyeti nedir ve bu maliyet bugünkü giderlerin içinde görünüyor mu.

Dördüncü soru en sık atlanandır. Denetim, hukuk danışmanlığı, saklama ve raporlama yükümlülükleri sabit giderdir; küçük bir şirkette kâr marjını tek başına belirleyebilir.

Kendi tarafınızdaki düzenleme

Düzenleme yalnızca şirketi bağlamaz, sizi de bağlar. Türkiye’de paya dayalı kitle fonlaması, Sermaye Piyasası Kurulu’nun listesinde yer alan platformlar üzerinden yapılır. Nitelikli olmayan yatırımcılar için yıllık bir yatırım limiti uygulanır ve toplanan para doğrudan şirkete geçmez; bloke bir hesapta tutulup projenin ilerleyişine göre serbest bırakılır.

Nitelikli yatırımcı statüsünün ne anlama geldiği ve hangi koşullara bağlandığı da yine kurumun kendi metninden okunmalıdır. Bir platformun pazarlama sayfası bu bilginin kaynağı değildir.

Sektör güçlerini marj üzerinden okuyun

Rekabet yoğunluğu, yeni girenlerin önündeki engeller, ikame ürünler, tedarikçinin ve alıcının pazarlık gücü — bunlar ders kitabı başlıklarıdır ve tek tek düşünüldüğünde soyut kalır. Hepsini tek bir soruya indiriyorum: bu şirketin brüt marjı üç yıl sonra bugünkünden yüksek mi olacak, düşük mü.

Tedarikçi tarafında tek bir sağlayıcıya bağlıysa marj o sağlayıcının insafındadır. Alıcı tarafında gelirin büyük kısmı birkaç müşteriden geliyorsa, fiyatı o müşteriler belirler. Giriş engeli düşükse, rakipler marjı aşağı çeker. İkame varsa, tavan fiyat ikamenin fiyatıdır.

Bu okuma, rekabetçi hendek tartışmasını da somutlaştırır. Hendek dediğimiz şey, sonunda marjı savunabilme kapasitesidir. Şirketin fikri mülkiyeti bu savunmanın bir parçası olabilir, ama erken aşamada tek başına nadiren yeter.

Kurucunun bu konuyu konuşma biçimi

Düzenleme sorusunu sorduğunuzda aldığınız cevabın tonu, cevabın içeriği kadar bilgilendiricidir. Üç tipik tepki vardır.

Birincisi konuyu küçültmektir: “Bizim alanımızda böyle bir şey yok, kimse bakmıyor.” Bu cevap bir bilgi değil, bir umuttur. İkincisi konuyu bir avukata havale etmektir: “Hukukçumuz ilgileniyor.” Bu, kurucunun kendi riskini okumadığı anlamına gelir; avukat metni yorumlar, iş modelini kurucu kurar. Üçüncüsü ise doğru olanıdır: kurucu hangi maddenin hangi yorumuna bağlı olduklarını, kimden ne zaman yazılı görüş istediklerini ve cevap olumsuz gelirse ürünün hangi parçasının değişeceğini anlatır.

Üçüncü tipteki kurucular azdır ve çoğu zaman bu konuda bir kez yanmış olanlardır. Ben de o gruba Mart 2024’ten sonra katıldım.

Düzenleme değişikliği bir fırsat da olabilir

Kural değişimi yalnızca risk üretmez; bazen bir pazarı yoktan var eder. Yeni bir izin türü, yeni bir raporlama yükümlülüğü ya da bir sektörün açılması, o gün itibarıyla hazır olan şirkete tek başına bir dağıtım avantajı verir.

Bu yüzden değerlendirmede yalnızca “hangi kural bizi durdurur” diye değil, “hangi kural değişirse bu şirket öne geçer” diye de sorarım. İkinci sorunun cevabını bilen kurucu, kategorisini gerçekten takip ediyordur.

Riski nasıl yazarım

Düzenleme ve sektör bölümünü kapatırken tek bir cümle yazıyorum: “Bu yatırım, şu kurumun şu konudaki yorumunun değişmemesine bağlı.” Cümle kurulamıyorsa risk yönetilebilir demektir. Kuruluyorsa, risk azaltma adımlarını yatırım kararının içine koymak gerekir — daha küçük bilet, aşamalı ödeme, ya da kurumdan yazılı görüş gelene kadar beklemek.